过去18个月中，SEC收到（dào）数（shù）个比特币ETF申请。最近，ETF申请提（tí）案成（chéng）为了（le）加密市场的热点话题（tí），并对比特币的价格走势产生了重要影响。提案最常见的内（nèi）容是，追踪由几大美（měi）国交易所数据构成的比特币（bì）价格（gé）指数。

为什么（me）市场关注比特币ETF申请？

首先（xiān），你不可能不（bú）知道，“ETF”即交易（yì）所交易基金，这意（yì）味着该产品类似于传统证券，可以通过股票（piào）交易（yì）所（suǒ）（例如（rú）纳（nà）斯达克）或（huò）传统（tǒng）经（jīng）纪商方便地买入卖（mài）出。由于买卖途径（jìng）比较简单，ETF通（tōng）常具有（yǒu）较高的（de）日间（jiān）流（liú）动性。此外（wài），比特币ETF涵盖了专业的托管解决方案（àn）（并（bìng）且极有（yǒu）可能对持有资（zī）产投（tóu）保（bǎo）），大幅降低由于腐（fǔ）败、私（sī）钥丢（diū）失或被盗引起（qǐ）的（de）资金（jīn）损失风险。对于散户投资者（zhě）和传统机构投资者来说，上述因素使得比特（tè）币ETF成为极具吸引力的投资工（gōng）具，引（yǐn）领他（tā）们接触加密资产市场（chǎng）。

市（shì）场（chǎng）热切参与ETF申请活动的原（yuán）因是（shì），散户和机构投资者增长的需求会推高比特币的（de）价格。此外，除了直接影响价格，许多分析师把ETF获批视为比（bǐ）特币发展（zhǎn）历史上的一（yī）个（gè）重要里程（chéng）碑，因为获批（pī）意味着比特币和整个（gè）加密（mì）行业作（zuò）为（wéi）新的合法（fǎ）资产（chǎn）类别受到（dào）了认可（kě）。

比特（tè）币ETF获批的（de）流程是什么？

向SEC的交易和市场部门提交ETF申请，等待（dài）审核（hé）。申请提交后，SEC会公布提案（àn），征求公众和相关监（jiān）管机构的意见，在45天（tiān）内（nèi）做出审（shěn）批（pī）决定或者发（fā）布延期通知。SEC最多（duō）可以延（yán）期三次，发布提案后审查时间总共为（wéi）240天（tiān）。申请（qǐng）者（zhě）必（bì）须承担证明其（qí）遵守所有相关证券法规的责任。申请获得批（pī）准（zhǔn）或（huò）遭到拒绝后，申请者或SEC委员也许会（huì）提（tí）出复议申诉。申诉（sù）后（hòu）何时公（gōng）布最终（zhōng）决定没有明确的时间表。

为什么目前为止每个比特币ETF申请都遭到（dào）了拒绝？

正（zhèng）如大部分（fèn）市场参与者所知，每（měi）个比特币ETF提案的（de）最终都（dōu）被否定（dìng）。更具体来说，SEC最近裁决表示，这些申（shēn）请者未（wèi）能符（fú）合（hé）交易法（Exchange Act Section）第6(b)(5)条（tiáo）的规定，这意味着，提案未（wèi）能证（zhèng）明其（qí）“防止（zhǐ）欺诈和操纵（zòng）行为”以及“保护投（tóu）资者和公众利益”。

读到（dào）这里，你（nǐ）也许会想“我原以为（wéi）比特币的设计（jì）初衷（zhōng）是‘保护（hù）投资者和公共利益（yì）’免（miǎn）于受到中心化银行 ‘欺诈和操纵行为’的危害”。下（xià）面（miàn）就来回答你的问题。

SEC在担（dān）心（xīn）什么（me）？

SEC最近（jìn）否决了基于（yú）现（xiàn）货市场的ETF提案（Bats BZX，即Gemini的ETF），及衍生品市场的提案（(Direxion、GraniteShares和Proshares）。基于现货（huò）市（shì）场的ETF操（cāo）作复杂度更低（dī）（因为现货是直接的资产价格），相比（bǐ）衍生品价格变化小，但是没有一家交易所完（wán）全符合美国法（fǎ）规，这是（shì）获批的（de）一个重大障（zhàng）碍（后（hòu）文将详述如何改变这种（zhǒng）情况（kuàng））。另一方面（miàn）， CFTC批（pī）准和监管的交易所交易量（liàng）增（zēng）加（但是至今体量较低），这对基于衍（yǎn）生品市场的ETF是利好消息。

由于受（shòu）监管交易（yì）量不（bú）足导致的操纵风险

在每个（gè）被拒的比特币ETF提案中（zhōng），SEC清楚说明，通过审批（pī）的最大障（zhàng）碍是，（无论（lùn）现货（huò）还是衍生品）任何一家（jiā）受监（jiān）管交易（yì）所都缺乏足够交易量，并且由于欺诈（zhà）和操纵（zòng）风险正在受到（dào）联邦监督。虽然对于“足够”交易（yì）量（liàng）没有精（jīng）确的数值定义（yì），但是（shì）通常情况（kuàng）下，其阈值应当满足，在无监（jiān）管交易所通过（guò）交（jiāo）易策（cè）略操纵价格极其（qí）困难，或（huò）几乎不（bú）可能实现。合理情况是，如果交（jiāo）易量符合（hé）要求，通过与交易所达成欺（qī）诈监控（kòng）协议，ETF发起人能够适当监控并阻止价格操纵（zòng）行（háng）为。对于发起人（rén）来说，在目前比（bǐ）特币市（shì）场大（dà）环境下，承担（dān）这个（gè）责任越来（lái）越具（jù）有挑战性，因为世界上绝大多数产生（shēng）比特币交易量（liàng）的交（jiāo）易所不受SEC直接监管。有的提案（àn）也许拿（ná）稀有金属或传统商（shāng）品（pǐn）（如黄金或原（yuán）油，两者（zhě）都有交易活（huó）跃的ETF）举例作为遭遇相似问题的资产类别。虽然这（zhè）些（xiē）资产类别的确有足够的离岸（àn）交（jiāo）易（yì）量，但是正（zhèng）如Ari Paul所（suǒ）说（shuō），市（shì）场不成（chéng）熟和“缺乏可（kě）量化的基础价值（zhí）”，导致比特（tè）币相对于（yú）拥有基础价值（zhí）的（de）资产更容易受到操纵。

比特（tè）币（bì）期货（huò）2018年1月开始在（zài）芝加哥（gē）商品交易所（CME）和（hé）芝加（jiā）哥（gē）期权交易所（CBOE）上线交易，这是两家位（wèi）于美国的受监管衍生（shēng）品交易所。但是相比其他类（lèi）似期货产品，比特（tè）币期货（huò）的成交（jiāo）量（liàng）和持仓量都较（jiào）低。请看下（xià）图对9月（yuè）26日的数（shù）据比较。

这样（yàng）看来，显然比特币的受监管衍生品成（chéng）交量和（hé）持仓（cāng）量（CME数据）远远少于（yú）其他资产（chǎn）。按理说，更相关的指标（biāo）是（shì）对照比特币和其（qí）他商品分别截至ETF批（pī）准当（dāng）天的数据。即使（shǐ）从这个角度看，比特币持仓量也比其他商品低许多数（shù）量级（SEC对Direxion ETF否决说明的注脚37）

除了（le）成交（jiāo）量（liàng）不足，SEC最（zuì）近指出，没（méi）有足够数量的历史交易可以（yǐ）用（yòng）来对（duì）CME或CBOC比特币期货（huò）交（jiāo）易可能存（cún）在的欺诈做出判断。虽然现（xiàn）在顾虑重（chóng）重，但是（shì）等到（dào）两个交（jiāo）易所的比（bǐ）特币相关产品成熟，未来基于（yú）CME或（huò）CBOC的比特币期货提案也许（xǔ）会变得（dé）可行。

即（jí）便如此……

衍生品最（zuì）多只能（néng）达到（dào）其对（duì）应现货市场的水平

因为衍生（shēng）品受制于其对（duì）应现货市（shì）场的波动性（xìng）和市场行为，SEC似乎希望，等现货和衍生（shēng）品（pǐn）市（shì）场的（de）受监管交易所都（dōu）具有足够（gòu）交易（yì）量（与其他已批准ETF产品相比）后，再批准基于衍生品的ETF。

目（mù）前为止，没（méi）有（yǒu）一（yī）家美（měi）国（guó）现货交易所（包（bāo）括Gemini、Coinbase/Coinbase Pro、itBit和Kraken）符合所有SEC相关规定。即使符合所有（yǒu）规（guī）定，这些交易所都未能进入（rù）全（quán）世界比特（tè）币交易量排行榜（bǎng）的前五名，这意味着，市（shì）场整（zhěng）体仍（réng）容易被不受（shòu）监管（guǎn）交（jiāo）易（yì）所的交易（yì）机制影响。研究者宣称，许多顶级交易（yì）所通过（guò）刷单方式人为（wéi）夸大（dà）交（jiāo）易量（liàng），并（bìng）存在其（qí）他操纵行为（例如一人（rén）控制（zhì）多个账户）。因此（cǐ），在SEC批准交易（yì）所（suǒ）并支（zhī）持ETF的基（jī）础（chǔ）定价之前，可能需要联（lián）邦对交易所进行（háng）监督。

据报道，SEC通（tōng）知多家加密货币交易所，建（jiàn）议其填写“可选交易系统表格（ATS）”，但是8月获批的ATS申请人中并（bìng）没有加密货币交（jiāo）易所上（shàng）榜。不仅如此，纽（niǔ）约（yuē）司法部长关于加密货币（bì）交易所的报告（gào）表明，受到调（diào）查的交易所中，没（méi）有一家完全合规（许多交易所甚至不要（yào）求（qiú）初级身份认证，例如低级别（bié）的（de）了（le）解客户/反洗钱检查）。一旦受监管交易（yì）所合（hé）规并（bìng）达到足够交易量水平，大（dà）部分SEC的顾虑就不复存在了。

由于（yú）少数大（dà）户控制（zhì）交易引起的市场风险

即使存在可以参考的交（jiāo）易（yì）所，SEC指出（chū）其对于比特（tè）币市场的（de）总体结（jié）构表示（shì）担忧。研究（jiū）发现，也许（xǔ）少数人群或组织（zhī）持有的比特币（bì）份额（é）量（liàng）级（jí）大到可以主导市（shì）场。SEC援引的（de）学（xué）术研究发现（xiàn），当存在少数人群（qún）持有一种资产的份额达到主导市（shì）场的量级时，很容易发生操纵市场行（háng）为。这符合能（néng）影响市（shì）场并操纵散户投资者的资（zī）产大户（hù）的直观（guān）概念。比特币的匿名本质加剧（jù）了这种担忧，导致很难（或者几（jǐ）乎不可能）识（shí）别（bié）这种市场参与者大户，甚至不（bú）能判断大量账（zhàng）户实际由（yóu）一人控制的（de）情（qíng）况。因（yīn）此（cǐ），很难（nán）估计比特币（bì）持有量的分布以（yǐ）及（jí）这种（zhǒng）情况对交易模式（shì）的影（yǐng）响。这（zhè）种不确定（dìng）性，加上日间（jiān）价值（zhí）的大幅波（bō）动（dòng），以及比特币市场的种种乱象（xiàng）和早期不光彩的用户（例（lì）如丝（sī）绸之路），共同导致了SEC对于批准比特币ETF的犹豫态度。

匿名的OTC交易所（suǒ）是怎（zěn）么回事？

场外交易（yì）（OTC）市场（chǎng）对于（yú）比特币和其他加密货币的（de）交易量起到了重要作用。许（xǔ）多OTC交易所之前允许用户（hù）匿（nì）名交易，因此吸引了大部分比特币交易活动。Eric Wall最近援引TABB集团（tuán）报告（gào），表示OTC交易量至少是（shì）交易所可见交易量的两倍。

最近，无需注册登录（lù）、可匿（nì）名交易的（de）OTC平（píng）台ShapeShift宣布实施（shī）了解（jiě）客户（KYC）和反（fǎn）洗钱（AML）政策（cè）。这些政策源于《银行保密法（Bank Secrecy Act）》对交易平台作为（wéi）货币服务（wù）业（yè）（MSB）所需承担义（yì）务的规（guī）定，要求相关方公开（kāi）个人信息才能（néng）进行交易。虽然许多资深业内人士对此决（jué）定（dìng）十（shí）分不满，因为这违背了比特币（bì）的匿（nì）名精神，但是，正是这些合规（guī）措施有助于交易合法化，直到让SEC松（sōng）口批准比特币（bì）ETF。

ETF定价机（jī）制的单点故障（zhàng）（分（fèn）布式定价！）

举个例子，我们来看Gemini/BZX的ETF提案，其中建议使用Gemini Auction作为决（jué）定ETF净（jìng）资（zī）产（chǎn）价值（NAV）的唯一方式。SEC担心，Gemini/BZX不能证明Gemini交易所有足够交易量支（zhī）持精确（què）定价或份额赎回。如果（guǒ）就个体进行分析（xī），所有美国交易所都存在类似（sì）情况。全球交（jiāo）易量分析显示，美国所（suǒ）有交易所合计（jì）在（zài）全（quán）世界比（bǐ）特币交（jiāo）易量中占比不足5%。

更多最近的申请试图减轻这一担（dān）忧（yōu），基于美国交易所的数据进行综（zōng）合定价。这似乎（hū）是向正（zhèng）确方向迈进，再加上更高（gāo）的交易量（liàng）和监管合规性，也许会符合SEC的要求。

“但套利机器人（rén）不是在（zài）各交（jiāo）易所之（zhī）间保持了价格（gé）稳定吗（ma）？”

SEC同样表示，对于（yú）交易所之间的价格差异套利行（háng）为的快速或（huò）有效程度，Gemini/BZX不能提供（gòng）令（lìng）人信服的评估依（yī）据（jù）。此外（wài），公开（kāi）评（píng）论指出，套利机会的存在（zài）具有（yǒu）常规性。在整个（gè）审查（chá）期间（jiān），当（dāng）Gemini交易所交易（yì）量下跌而国际交易所交易量上升时，套利机会（huì）越来越明显。由于外（wài）部（bù）机构投资者和流动性进（jìn）入市场，我们预计这些（xiē）套利机（jī）会可能减少（shǎo）。因此， SEC的最近裁决（jué）中，重点（diǎn）不是套利，而是上面（miàn）讨（tǎo）论的流动（dòng）性和操纵风险。

希望就在前方，但是这符合市场需求（qiú）吗（ma）？

VanEck/SolidX 的ETF提案在当前市（shì）场上最有希望获（huò）得批准。由于ETF价格高（每股（gǔ）25比特币（bì），按当前价（jià）约合（hé）16.5万美元），以（yǐ）及（jí）使用OTC指（zhǐ）数组合定价，其目标用户是机（jī）构投资者（zhě）。我们认为，它很有可能获得批准（zhǔn），因为（wéi）名义股（gǔ）价较高，并（bìng）且（qiě）避免了对不（bú）可信（xìn）交易所的依赖，不会让散户投资者直接承担风险（xiǎn），

虽然提案很可（kě）能获得批（pī）准，但是ETF不会敞开大门迎接散户投资者，也没有预示面向散户（hù）的比特币ETF会获得批（pī）准。在SEC可能批准面向散户的ETF申请（qǐng）这件（jiàn）事情上，存在着（zhe）重大的市（shì）场（chǎng）层面障碍（ài）。具体来说（shuō）， OTC交易场所需要（yào）遵守《银行（háng）保密（mì）法》，比特币交易所需要联邦监督（通过受监管的合规（guī）交（jiāo）易所实（shí）现（xiàn）），以（yǐ）及（jí）受监管（guǎn）的合规（guī）交易所需要增加流动性，从而在全球比特币交易量（liàng）中达到一（yī）定占（zhàn）比（bǐ）。

有些（xiē）激动人心的项（xiàng）目曙光微露（lù），应该可以减（jiǎn）轻这些具体（tǐ）的担忧（yōu）。机构（gòu）投资者也许很快能在平台上交易数字资产，例如预（yù）计（jì）2018年10月22日上线的SeedCX（现（xiàn）货、衍生（shēng）品（pǐn）甚至期（qī）权），及11月上线的Bakkt（现（xiàn）货（huò）和衍生品）。虽（suī）然我们都清楚，距离面向散户的比特币（bì）ETF推出（chū）还有一段时间，但是SEC应该（gāi）从现（xiàn）在开始做出（chū）准备，因为受（shòu）监管的合规交易所交易量（在全球交易（yì）总量的（de）占比）正在增加。

（本文（wén）作者简介（jiè）：Justin Yashouafar是美（měi）国数字资产对冲基金公（gōng）司Blockhead Capital的管理合伙人（rén），曾就读于加州大学洛杉矶分校（UCLA）法（fǎ）学院（yuàn），之后从事法（fǎ）律工作，并担任过全（quán）职律师。）